多得网平台用友巨亏赴港IPO 传统软件商的“云转型”阵痛何时休？

　　来源：电子商务研究中心网经社

　　导读：云服务收入占比已达77.2%，但毛利率却连续三年下滑，这家中国企业软件龙头在港交所提交的招股书，揭示了中国传统软件商向云服务转型的集体阵痛。

　　一、营收毛利双降亏损泥潭拖累资金链

　　12月29日，港交所披露，用友网络科技股份有限公司（简称：用友网络，600588.SH）向港交所主板递交上市申请，招银国际、中信证券为其联席保荐人。这是该公司年内第二次递表港交所，曾于6月27日递交过上市申请。此次递交上市申请揭开了这家老牌软件企业连续两年半累计亏损近40亿元的严峻现实。

　　2022年尚能实现净利润2.25亿元的用友网络，在2023年转盈为亏，录得9.33亿元净亏损，而2024年亏损进一步扩大至20.70亿元。

　　更令人担忧的是，公司毛利率呈现持续下滑态势，从2022年的55.0%降至2024年的46.0%，累计下降9个百分点。经营性现金流自2023年起转为净流出，2024年净流出2.74亿元，2025年上半年流出额已达9.28亿元。

　　2025年上半年，这一下滑趋势仍未扭转，收入进一步降至34.34亿元。更详细的数据显示，2025年一季度公司营收13.78亿元，同比下滑21.22%，净亏损7.36亿元，同比扩大62.5%。

　　为应对亏损，用友网络启动了 “瘦身” 计划。2024 年通过优化组织与人员规模，员工总数缩减至 2.13 万人，较上年减少 3666 人；2025 年裁员仍在推进，截至 6 月底员工数量降至 1.91 万人，较年初再减 2178 人，近一年半累计裁员达5844 人。

　　人员优化的同时，管理层也出现震荡。2025 年 6 月，范东等五位高级副总裁集体卸任；更值得关注的是，近一年半内总裁职位历经三次变动 —— 从创始人王文京交棒陈强兵，到黄陈宏接任，最终王文京再度回归掌舵，管理层的频繁调整也引发了市场对公司战略稳定性的关注。

　　盈利指标恶化更为明显。三年间，用友网络净利润波动幅度惊人地达到-1023%。2025年上半年净亏损9.81亿元，较上年同期扩大21.1%，主要由于研发投入增加32.8%及交付成本上升。

　　用友网络的毛利率已连续三年下滑，从2022年的55.0%降至2024年的46.0%。其中大型企业云服务毛利率下滑最为显著，从2022年的49.6%降至2024年的31.8%，2025年上半年仅为33.7%。

　　现金流状况同样不容乐观。公司经营活动产生的现金流量净额自2023年起转为负值，2024年净流出2.74亿元，2025年上半年净流出额已高达9.28亿元。截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物降至27.34亿元，较2024年末减少51.3%。

　　流动性指标显示公司面临短期偿债压力。截至2025年6月末，用友网络流动比率降至0.8，速动比率降至0.7，均远低于1的安全水平。公司货币资金及交易性金融资产共计42.94亿元，但短期借款及一年内到期的非流动负债共计51.73亿元，账上资金已无法覆盖短期债务。

　　二、云业务占比超八成为何仍陷“增收不增利”泥潭？

　　用友网络的业务结构已发生根本性变化。2024年，公司云服务收入占比达77.2%，较2022年的71.0%持续提升，形成“订阅制+授权许可”双模式运营。

　　然而，对比聚焦中小企业和垂直领域的SaaS厂商，用友的转型路径呈现出不同特点。例如，微盟等服务商凭借“轻量化、高适配、低成本”的一站式解决方案在中小企业市场快速渗透，而聚水潭等则深耕电商SaaS细分领域，构建了相对稳健的利润模型。与之相比，用友长期侧重服务大型企业，其复杂的定制化项目交付模式，是导致其毛利率承压的重要原因之一。

　　这一转型背后是公司核心产品从传统ERP系统向第三代商业创新平台用友BIP的演进。用友BIP整合了AI技术，推出YonGPT大语言模型及100多个AI智能体，覆盖财务、供应链等十大业务领域。

　　然而，云服务业务内部结构存在隐忧。2024年，作为核心收入来源的大型企业云服务收入同比下降8.8%，连续两年下滑。中型企业云服务增速放缓至7.8%，只有小微企业云服务实现22.3%的增长，但基数较小。

　　大型企业客户平均收入从2022年的76.9万元降至2024年的63.1万元，反映高端市场竞争加剧。更值得警惕的是，2024年大型企业客户留存率降至74.1%，较2023年下降1.5个百分点，高端客户稳定性出现松动迹象。

　　云服务业务的盈利能力令人担忧。2024年，用友网络云服务整体毛利率为45.0%，较软件产品的56.6%存在明显差距。公司解释称，这主要由于“顶级客户业务运营复杂性增加导致交付难度加大”，以及“为确保新推出的用友BIP产品系列的优质交付体验”而增加了交付成本。

　　值得注意的是，行业内在追求云业务增速的同时，亦面临合规与可持续性挑战。例如，私域运营服务商微赞曾因提供“虚拟人气”等造假服务被重罚，小鹅通等平台也因私域直播“坑老”乱象被点名，反映出部分SaaS服务商在激烈竞争下试图通过非正常手段提升数据表现，行业健康发展仍需规范。

　　对比国内同行金蝶国际，用友网络在云服务领域的表现略显逊色。用友2024年营收规模虽是金蝶的1.5倍，但毛利率（46.0% vs 57.2%）明显落后，云业务增速（1.6% vs 25%）也远不及对手。

　　转型成本高企是拖累盈利的主要因素。2022-2024年研发投入合计60亿元，资本化开发成本39.1亿元。期间费用率持续攀升，2024年研发费用率达24.1%，较2022年提升4.4个百分点；销售费用率维持29.7%高位。

　　三、港股IPO能成为用友网络的“解药”吗？

　　在连续两年半亏损、现金流持续恶化、核心云业务“增收不增利”的多重压力下，冲刺港股IPO，无疑成为用友网络缓解财务压力、为艰难转型“续航”的关键一步。

　　纵观行业，类似资本运作并非个例。如微盟、青木科技等企业亦通过上市或再融资为技术研发和生态扩张注入资金。然而，资本市场愈发关注企业能否在云转型中建立可持续的盈利模型，而非单纯追求收入占比的提升。这不仅是用友需要回答的问题，亦是整个企业级服务赛道参与者面临的共同考验。

　　用友网络此次港股上市，其直接目的清晰可见。一方面，近40亿元的累计亏损与恶化的现金流，使得公司面临现实的流动性压力。港股上市若成功，所募集资金将直接补充营运资本，缓解短期债务的偿付压力，并为持续的研发投入和市场竞争提供“弹药”。另一方面，港股市场对科技公司、特别是SaaS（软件即服务）模式的企业通常给予更高的估值逻辑，相较于A股更看重未来的增长潜力和市场份额，这或许能为用友网络讲述的“云转型与AI赋能”故事提供一个重新定价的平台，吸引国际投资者的关注。

　　然而，这份招股书也清晰地揭示了用友网络乃至同类公司向港股投资者证明自身价值所面临的挑战。首先，是盈利能力的拷问。在宏观经济承压、企业IT支出趋于理性的背景下，港股投资者对于持续亏损、且亏损额仍在扩大的公司会格外审慎。用友网络需要令人信服地说明，当前的巨额亏损是转型必须支付的“学费”，而非商业模式的根本缺陷，并给出清晰的盈利路径与时间表。

　　其次，是商业模式转型的有效性验证。云服务占比的提升只是第一步，关键在于其云业务的健康度——客户留存率、单位经济模型（LTV/CAC）、特别是大型企业客户的付费意愿与黏性。用友大型企业云服务收入的下降与客户留存率的松动，正是投资者会重点质疑的环节。

　　最后，是激烈的市场竞争与行业地位。面对国际巨头SAP、Oracle的持续渗透，国内对手金蝶的追赶，以及华为、钉钉等跨界玩家的挑战，用友网络能否守住并扩大其在高端市场的核心优势，是其长期投资价值的基石。

　　从用友网络放眼整个中国企业管理软件行业，其港股IPO的尝试，可被视为行业在转型深水区寻求“资本跳板”的一个标志性事件。在过去，这类企业的价值很大程度上建立在稳定的软件授权收入和庞大的存量客户基础上。但在向云原生、平台化、AI驱动的未来转型过程中，旧有优势可能成为负担，而新的增长引擎又需要漫长构建和巨额投入。资本市场的态度，将从单纯的财务投资，转向对技术路线、生态构建能力及长期市场格局判断的复杂博弈。

　　因此，用友网络此番港股闯关，其意义远超一次普通的再融资。它是一次对自身转型战略的“压力测试”，也是一面观察市场对“中国版SAP”未来价值重估的镜子。成功与否，不仅关乎一家公司的命运，也将在一定程度上影响资本市场对整个中国传统软件企业“云化重生”故事的信心与估值逻辑。其招股书中所揭示的“增收不增利”的悖论、高企的转型成本与尚未稳固的新商业模式，将是所有赛道参与者都必须共同回答的时代命题。